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贴现现金流估值法
Discounted Cash FlowAnalysis
贴现现金流分析(Discounted Cash Flow, DCF)是另一种广泛应用的基本估值方法。其根本假设是：估值标的的价值是其未来预计自由现金流(FreeCash Flow, FCF)的折现价值(Present Value, PV)。FCF的预测需要基于大量对预期财务绩效的假设与判断，包括sales增长率、利润率、capex、净流动资金(Net Working Capital, NWC)等。应用DCF的情况包括：M&A估值、IPO估值、重组估值以及投资决策。
由DCF推算出的价值与市场在某个时间点认定的市值相对，称作内在价值(Intrinsic Value)。DCF法在估值分析中会与之前提到的CCA以及将来会提到的PTA(Precedent Transactions Analysis)相互补充。同时值得注意的是CCA与PTA很容易受到市场因素影响，比如次贷危机后的信贷紧缩情形。因此，DCF的一大重要作用就是检验一个上市公司的现行估值。DCF的另一可贵之体现在CCA或PTA涉及的案例有限的时候。
在DCF分析中，对FCF的预测一般为未来五年。然而由于公司所在行业、发展阶段不同，以及财务绩效的可预测性差异，这个预测期可能会更长(因此需要遵循特定行业的规律并及时向有经验的人请教)。准确预测未来FCF本身具有相当大的难度，尤其是当公司运营要经历商业周期和经济周期时，因此我们用最终价值(Terminal Value, TV)来描述估值标的在预测期外的剩余价值(即其持续经营-“goingconcern”-价值)。
预测FCF与TV都要按照公司的加权平均资本成本(Weighted Average Cost of Capital, WACC)进行折现计算，而WACC需要与公司的业务和财务风险相吻合。FCF与TV的折现价值相加得出对应的EV，这便是DCF估值的基础。需要注意的是，WACC和TV的假设一般会对结果产生重大影响，稍许变化就可能导致估值结果出现显著差异。因此，DCF的输出结果可以视作基于一系列关键性假设数据的一个估值范围。这些假设数据所产生的影响需要用敏感性分析(Sensitivity Analysis)来进行检验。
驱动DCF的假设数据相对于基于市场的估值方法(CCA and PTA)而言是好坏参半的。在好的一面，有关财务预测、WACC和TV的前提假设数据的应用有助于防止估值标的的估值受到阶段性发生的市场扭曲因素的影响；另外，DCF通过改变输入的假设数据、检验所产生的影响，能够提供估值标的在不同情形下的估值结果和灵活性。而不利的一面则是，DCF常常受限于其假设数据，一旦假设数据未能充分捕捉估值标的所面临的机会和风险，则无法产生有意义的估值结果。
估值本身是一门关于science and art的学问；本系列提供了分步骤DCF的操作方法，即science部分；与此同时也提供了art的部分，即：依据对目标及其关键性绩效驱动因素的深入分析，进行合理假设的能力。最后，我们会再次以Value Co为例练习估值方法的使用。
DCF步骤概览
第一步：研究估值标的，确定关键绩效驱动因素。同其他估值方法相同，DCF估值的第一步就是尽可能多地研究、了解目标公司及其行业。尽职调查(Due Diligence, DD)涉及确定驱动财务绩效的关键性因素(特别是sales增长率、盈利能力和FCF的产生能力)，将有助于针对目标设定一整套合理的预测。我们在CCA方法的介绍中，已经详细介绍了对于上市公司和私有公司搜集数据的方法。此处不再赘述。
第二步：预测FCF。对估值标的的无杠杆FCF(unlevered FCF,UFCF)的预测构成了DCF的核心。UFCF-我们在本系列直接简称为FCF-是指一个公司支付了所有现金营运费用和税款、以及capex和流动性资金的筹措后，但在支付任何利息费用前产生的现金流。
投资标的的预测FCF是由描述其未来财务绩效的假设数据驱动产生的，包括sales增长率、利润率、capex和流动性资金需求。在DCF分析中，估值标的FCF一般是对未来五年的预测。如前所述，不同行业的时间长度可能不同，但五年一般足以跨越至少一个商业/经济周期，也足以成功实践进行之中或计划之中的措施。选取合适预测时间段的目标是在经过这个时间段之后，公司的财务绩效被认为已经达到一个“稳定状态”，以便作为TV计算的基础。
第三步：计算WACC。WACC是用来将估值标的预测FCF和TV进行贴现的加权比率数。其目的在于公正准确地反映估值标的业务和财务风险。WACC代表的是给定公司所要求的投资资本收益率(包括债务和股权)的加权平均。也常常被称为公司的discount rate或cost of capital。同时需要注意，由于债务和股权部分通常具有完全不同的风险特征和税收影响，WACC是依赖资本结构的。
第四步：确定TV。DCF的基础是确定目标所产生的未来FCF的PV。鉴于无止境地预测估值标的未来的FCF缺乏实际意义，我们通常用TV来量化估值标的在预测阶段之后的持续经营价值。一般情况下，在DCF中TV会占据标的价值的很大一部分。因此，很重要的一点是，预测期最后一年(Terminal Year)的财务指标需要代表一个稳定状态或是正常化水平的财务绩效，而不能是某个周期的高点或者低点。
有两种确定TV的方法：退出乘数法(Exit Multiple Method,EMM)和永续增长法(Perpetuity Growth Method, PGM)。EMM是按照标的最终年份EBITDA或EBIT乘数计算得出的目标在预测期后的持续经营价值。PGM是把目标的terminal year FCF处理成按照某个假定比率永续增长而计算出的TV。
第五步：计算PV，确定估值。估值标的的预期FCF与TV根据WACC进行折现并相加，以确定其EV。随后可以计算隐含equity value和股价。此过程需要读者了解time value of money，并掌握基本的PV计算方法(读者若对这一最基本金融概念感到陌生，请自行查阅相关资料)。
由于DCF方法涉及到关于关键性绩效驱动因素、TV和WACC的大量假设，因此常被用来生成一个估值范围，而非单一的数值。通过改变关键性输入数据来产生估值范围的方法即为敏感性分析。DCF估值的核心驱动因素，比如WACC、EMM或PGM增长率、sales增长率和利润率等，是常见的敏感分析输入数据。DCF所隐含的估值范围一旦确定，应该将其与其他估值方法产生的估值范围进行比较。
DCF模型最终的输出结果概况如下图所示。
DCF步骤详解
第一步：研究估值标的，确定关键绩效驱动因素。
研究估值标的
搜集信息的方式在前述的CCA方法讲解中已有涉及，读者可自行参考。需要注意的是，对于上市公司，其股票研究报告会提供未来2-3年的财务绩效预测，有一定的参考价值。
确定关键绩效驱动因素
关键驱动因素包括sales增长率、盈利能力和FCF产生能力等。这一步骤的目标是要设定(或支持)一套合理的FCF预测数据。驱动因素可能既有内部的(比如新店铺的开张情况、新产品的开发进程、新合同的签订、以及流动资金效率的提高)，又有外部的(比如收购项目、终端市场趋势、消费者消费习惯、宏观经济因素、甚至是立法或监管方面的变化)。
一个给定公司的增长特征可能大大不同于其业内同行：不同商业模型或管理团队注重扩张的能力会存在差异；在给定行业内，各公司盈利能力也可能因诸多因素而表现得不同，包括管理、品牌、客户、经营侧重点、产品组合、销售策略、科技、规模等因素。同理，在FCF生成能力方面，同行之间也会表现出较大的差异，比如capex和流动资金效率方面。
第二步：预测FCF
FCF的计算方法参见图3.3。需要注意的是，FCF独立于资本结构，因为其代表的是供所有资本提供者(债务持有人和股票持有人)获得的现金。
1.预测FCF的考虑因素
历史绩效。过去的增长率、利润率和其他比率通常是未来绩效的可靠参考指标，尤其是对于非周期性行业内的成熟阶段公司而言。一般来说，过去三年的数据是预测未来财务绩效的良好基础。因此，如表3.2所示，DCF一般都是首先罗列估值标的在过去三年的历史财务数据。注意这里罗列的财务数据要经过non-recurring items和最近事件的调整，以提供一个标准化的基础。
预测期长度。(面试的重要考点之一：选择FCF预测期长度的逻辑！)根据所处行业、发展阶段和财务状况的可预测性的差异，预测长度会存在差异，一般而言会选择五年。如上文第四步所说，关键是要预测目标的财务绩效达到一个稳定或者正常化水平的一个未来时间点的FCF。对于成熟行业内的成熟公司来说，5年时间足以让一个公司达到稳定状态。5年的预测期一般都能跨越至少一个商业周期，提供了足够的时间来成功实施正在进行中或者正在计划之中的举措。
然而，如果估值标的正处于快速增长的早期阶段，可能需要建立一个时间周期更长的预测模型(例如10年)，从而让目标公司达到现金流稳定状态。
其他情形。无论是为一个并购流程提供买方还是卖方咨询，分析师一般会收到估值标的5年期的财务预测，通常会标注为Management Case。同时，分析师必须有足够的把握来支持并合理解释这些假设数字。通常分析师会根据一些更有可能的假设数据来调整Management Case的预测，得到Base Case，同时还会设定乐观情形和悲观情形(Upside and Downside Case)。
对各种其他情形的设定要充分理解公司的具体绩效驱动因素和行业周期趋势。分析师需要把各种假设数据输入到假设页面 (见模型的A1与A2页)。
无管理层指导下的财务绩效预测(Projecting Financial Performance without Management Guidance)。有时，DCF是在没有收到初始预测数据的情况下进行的。如果是上市公司，研报中关于关键财务数据的预测可以构成设定预测数据的基础。对于私有公司，DCF的难度往往取决于从公司管理层收到的财务预测数据的详尽程度。在实践中，这一数据的获取并非容易，因此分析师要掌握在信息匮乏情况下建立预测模型的art。本节剩余部分将详细讨论FCF的各个主要成分，以及在没有现成预测数据或者管理层帮助下预测FCF的方法。
2. Sales、EBITDA、EBIT的预测
Sales的预测。如果是上市公司，分析师往往可以从市场普遍预期中获取销售额(也习惯称为top line)头两年或三年的预测数据。同理，如果是私有公司，其同行公司的市场普遍预期可以用来代替其预计销售额增长率，只要此趋势与历史绩效和行业展望一致即可。
由于研报一般不会提供超过三年的预测数据(首次覆盖报告，initiating coverage report除外)，分析师需要从其他途径获取增长率预期。如果没有管理层的指导意见，这一过程则一般都是art超过science。分析师也通常会逐步降低预测期中的较远年份的增长率，以便得出最终年份的合理长期增长率范围。
但是对于周期性很强的行业，比如建材行业和房地产行业，销售水平需要遵循隐含的商品周期变化轨迹，且销售趋势一般更具有波动性。但是无论预测期起点处于周期内的什么位置，关键的问题在于最终年份(Terminal Year)的财务绩效能代表一个正常化的水平，而不是周期性高点或低点。否则，占估值比例较大的TV会被扭曲而失去代表意义。因此，对于周期性行业公司的DCF，其销售额预测有可能是在早期年份达到峰值，然后逐渐向反方向调整，最后回归到terminal year的标准化水平。
COGS和SG&A的预测。对于上市公司，分析师通常依赖历史COGS(或毛利率)和SG&A水平(占sales的百分比)，以及可获得的研究报告中的各渠道预测数据，以便得出预测期最初几年的数据。对于预测期更远的年份，常见处理方法是把毛利率和SG&A占比作为不变数据，在公司趋势或者行业展望证明合理的情况下分析师也可以假定一个略微变动的数据。同理，对于私有公司，分析师可以根据历史数据来得出毛利率和SG&A占比的预测数据，通常也会把利润率保持在历史年份的水平。同时，研究同行业公司的研究报告预测数据也有助于预测有关趋势。
有些情况下，DCF可以仅仅用EBITDA和EBIT预测数据为基础来构建，从而剔除COGS和SG&A的细节。这种做法一般要求NWC作为销售额的一个百分比计算得出，因为作为驱动存货和应付账款的COGS细节无法获取(见表3.9，3.10，3.11)。然而，选择保留COGS和SG&A预期可以方便分析师以COGS和SG&A为基础得出多种经营情形分析。
EBITDA和EBIT的预测。对于上市公司，未来2-3年期的预测数据来源于市场普遍预期。这些数据本身就隐含了毛利率绩效和SG&A的费用。预测较远年份EBITDA和EBIT的常见做法是把其毛利率保持在市场普遍预期所提供的上一年的水平。然而，盈利能力的水平变动也可以在整个预测期内进行假设。
对于私有公司，分析师可审阅历史趋势以及同行公司的市场普遍预期，以获取有关预测毛利率的观点。在缺少足够信息证明毛利率改变的情况下，分析师可能会简单地将其保留在上一年的历史水平上。
3. FCF的预测
在DCF分析中，EBIT通常是计算FCF的跳板(见表3.4)。从EBIT到FCF，有几个额外的项目需要确定，包括边际税率、D&A、capex、NWC的变化。
Tax的预测。第一步需要计算税后EBIT，得到EBIAT(Earnings before Interest after Tax)或NOPAT(Net Operating Profit after Tax)。其计算方法较为直接，即EBIT乘(1-t)，其中t为边际税率。一般假定35%-40%为合理税率，同时上一年度的实际税率(有效税率)也可作为一个参考点。
Depreciation & Amortization的预测。D&A是非现金费用，都会减少公司的报表收入。一些公司在利润表中将D和A合并成一项内容，但是更常见的做法是将其包含在COGS中(尤其是商品制造商)，以及少数公司会包含在SG&A中。尽管不同公司处理方法可能不同，但是在现金流量表中D&A都会有明显标注。如上文提到的，D&A是非现金费用，在计算FCF时需要被加回到EBIAT中(因为之前被算作成本而扣除)。因而，虽然D&A会减少公司的报表收入，却并不减少FCF。
Depreciation 折旧费用计算方法包括直线折旧和加速折旧，均属于财务会计基本内容，此处不做过多介绍。
出于DCF建模的目的，折旧常常被设定为基于历史水平的销售额或者capex的一个百分比dcf估值，因为它与公司的资本支出直接相关，而资本支出往往又反过来支撑销售额增长。另外一个做法是根据公司现有的可折旧PP&E净额和额外capex预测来制定一个详细的PP&E计划表。一般来说两个方法的结果不会出现较大差异。
如果DCF分析的结构是以EBITDA和EBIT预测数据为基础的，那么D&A就可以简单计算为二者的差。同时需要确保这一隐含的D&A与历史水平和资本支出预测数据一致。无论选择哪种方法，分析师常常都会简单化地假定D&A与capex支出在预测期的最终年份是一致的。否则公司的估值会受到PP&E基数增减的影响，从而无法代表一个稳定状态的企业。
Amortization 摊销与折旧不同之处在于，它减少无形资产的价值。与折旧类似，摊销可以预测成sales的百分比，或者根据公司现有无形资产通过设定一个详细计划表来预测。然而实际上，摊销与折旧通常合为一体，因此更常见的做法是将二者放在一起预测。
假设D&A合并为同一行内容，D&A便根据上述折旧的处理方法预测(例如dcf估值，作为sales或者capex的百分比、设定一个详细的计划表、或者计算EBITDA和EBIT之差)。
Capex的预测。资本性支出指一个公司用来购买、改善、扩张或者替换实物资产的资金，比如建筑、设备、设施、机械或其他资产。Capex与expense相对。Capex一旦支付后会在资产负债表上资产化，然后通过利润表作为折旧在其使用年限期间折旧。与折旧不同的是，capex代表实际现金流出，因此必须在计算FCF时从EBIAT中扣除。
NWC变化的预测。NWC一般定义为非现金current asset与不带息current debt之差。它衡量一个公司需要多少现金用于其持续性经营。用来确定一个公司NWC的所有组成部分都可以在资产负债表中找到。下表列出了主要的current asset & liability的内容。
NWC计算公式见下表3.6。
NWC每年的变化对于计算FCF非常重要，因为它代表的是公司每年的现金来源或现金使用情况。在一个给定阶段的NWC的增加(即current asset增加额大于current liability的增加时)是现金的一种使用(a use of cash)。对于成长期的公司，这是典型的表现-因为这种公司往往要增加其在存货方面的支出，以支撑销售额的增长。同理，A/R往往会随着销售额的增长而增长，这意味着现金的使用，因为这是尚未收回的额外现金。相反，A/P的增加意味着现金的增多，因为这是公司留存的钱，而不是支付出去的。
因为NWC的增加是现金的使用，在计算FCF时，需要从EBIAT中减去。如果NWC的变化净额为负(即为现金来源)，那么该数额就要加回到EBIAT中。NWC的YoY变化公式如表3.7所示。
预测NWC YoY变化的一个快捷方法是把NWC按照指定的历史水平设定为sales的一个百分比，然后依此计算YoY变化。当一个公司的详细资产负债表和COGS信息无法获得、流动性资金比率无法确定的时候，一般会用这种方法。更加详尽、值得推荐的做法是预测在预测期内每一年的current asset和current liability的各个组成部分。
公司的current asset & liability组成成分一般都以从上一年水平或3年平均水平得出的历史比率数为基础进行预测。有时，公司的管理层指引或行业趋势可能表明流动资金效率比率数出现变动，从而影响FCF的预测。若无类似指引，则假定整个预测期内流动资金比率数与历史水平相同。
下面会简要介绍current asset & liability的组成成分。
Current Asset
A/R 应收款项指已售出产品服务而被赊欠的金额。A/R通常按days sales outstanding(DSO)来预测，如下图所示：
DSO通过计算一个公司在产品或者服务售出后需要多少天才能回款，衡量该公司在管理其A/R回款方面的表现。例如，如果DSO为30，表面该公司平均而言在最初销售完成后30天的时候收到付款。公司的DSO越小，它从赊款中收取现金的速度越快。A/R增加表明现金的使用。因而，公司会努力实现DSO最小化，以便加速回收现金。
Inventory 存货指公司原料、在制品和制成品的价值。存货通常都按days inventory held(DIH)来预测，如下表所示。
DIH衡量的是一个公司售出其存货所需的天数。例如，DIH=90，表明平均而言需要90天来周转其存货(即每年大约4次存货周转次数)。存货的增加意味着现金的使用，因此，公司应尽力保证DIH最小化，尽快周转存货，实现存货所占的金额最小化。
衡量公司售出存货效率的另一个方法是存货周转比率(inventory turns ratio)，如下表所示，存货周转次数衡量公司在一个给定年度里周转存货多少次。同DIH一样，存货周转次数要结合COGS一起使用来预测未来存货水平。
预付款(Prepaid Expense)和其他current asset 预付款指公司在产品交付或者兑现服务之前所支付的款项。预付款和其他current asset一般都按照历史水平数据设定为sales的百分比。同A/R和存货一样，预付款的增加意味着现金的使用。
Current Liability
A/P应付账款是公司已经购买产品和服务所欠下的款项。A/P通常按days payable outstanding(DPO)来预测，如下表所示。
DPO衡量一个公司用多少天时间来支付已购商品和服务的欠款。DPO越高，公司在支付未付账单前手头拥有可用于各项业务的现金的时间越长。A/P的增加代表现金来源。因此，公司会致力于实现其DPO的最大化或者适当拖延，以提高短期流动性。
应计负债(Accrued Liabilities)和其他current liability 应计负债指一个公司已发生但未支付的费用，比如薪水、租金、利息和税。应计负债和其他current liability一般按照历史水平设定为sales的比例，且二者都代表现金来源。
FCF的预测
完成以上各项的预测后，便可以根据表3.3所列公式计算FCF。然而，预测期的FCF只是估值标的价值的一部分，剩余部分的价值要体现在第四步的TV中。
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