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美债收益率上行是上周最热的话题，尽管短期内涨速过急不一定会延续动能，且保不准Fed是否会出来OT干预，但把目光拉长到一年以上的时间维度，大概率还是上行趋势。本文测算美股11个大类行业对美债收益率波动的敏感性，为行业配置提供参考。
1980年代以来超额收益率超额收益率，美债收益率处于长周期的下行趋势中，我们用HP滤波分解为趋势项和周期项。根据一些学术和政策研究，趋势项的下行可能与人口老龄化等结构性因素有关，也可能受长期通胀中枢的下降等影响
而周期项则与经济周期高度相关。以下主要基于美债收益率的周期项做分析，其实相当于研究美股行业在经济周期不同阶段的表现
下图与美债收益率类似，把美股大类行业相对标普500的超额收益，分解为趋势项与周期项。可见过去30年，美股的上涨主力是科技+可选消费，医药也不错，其它行业均处于宽幅波动或持续下跌。这里必须提一下，Amazon在可选消费里…
行业超额回报的趋势项，反映的是在十年或以上的时间维度中，行业间的相对兴衰，背后深层逻辑是经济结构和驱动力的变化。比如可以看到中国在2000s给全球能源和材料行业带来的巨大需求，可以看到金融监管的宽松与收紧，当然还有科技和互联网的强势崛起等等。
而剔除趋势以后的周期项，则与经济周期相关性较高。基于各行业超额收益、以及美债收益率两者的周期项，可测算各行业对美债收益率波动的敏感性。从结果可以看到，年初以来美债的加速上行，与美股行业的超额表现的相关性还是非常符合预期的
以下统计1990年以来，美股各行业在美债收益率上行、下行周期的年化超额。其中与直觉差异较大的是科技板块，作为大家眼中高估值的代表，居然在利率上行期大幅跑赢
经过观察，可以看到科技股在GFC以前属于顺周期行业，而在2010年以后超额回报与美债收益率的相关性出现逆转，逐步变成了逆周期。一方面当然是互联网把科技股成就为市场追捧的高估值资产，但另一方面Fed的功劳有多大就难以厘清了…
事实上，如果分别用1990至今、2010至今的样本进行上述利率敏感性测算，可以发现唯一发生方向变化（从顺周期变为逆周期）的即为科技股…
概括起来，以与美债收益率相关性为标准，当前美股的顺周期行业包括Financials, Industrials, Materials, Energy；逆周期行业包括Staples, Utilities, Telecom, Healthcare, Tech。剩下的Discretionary理应归为顺周期，但受Amazon影响过大。而Real Estate背后的逻辑是利率低有助美国房地产销售，与中国的地产周期机理不太一样。
基于以上分析，即可构建大行研报中常见的Cyclical/Defensive Ratio，去年提前给出了非常好的short UST信号
最后，回到上面对行业超额进行趋势与周期分解的图。不得不感慨，每一个权益投资经理，大概都曾梦想做时间的朋友，在十年的维度抓住斜向上的红色趋势线。然而身在趋势中难免不能自知，大部分人的最终归宿，都是在灰色线的周期波动中浮浮沉沉，x神x狗只在数日之间
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