【国君策略】全球权益资本回流的条件——资金行为洞察系列

国泰君安策略团队

李少君/方奕/岳小博

导读

美联储流动性供给极度宽松，投资者内心不“宽松”，货政对公共卫生风险作用有限。全球权益资本回流条件，一看疫情边际，二看风险定价水平。人民币资产阶段占优。

摘要

资本权益_权益资本_权益净利率与权益乘数

正文

1.极度宽松的流动性供给：降息之外，还有扩表

美联储紧急降息50BP，历史横向比较看，相同的是触发性质与力度，而不同的在于经济状态。3月3日，美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率降低50BP至1.00%-1.25%区间，并将超额准备金利率（IOER）降低50BP至1.10%。历史上，美国紧急降息往往对应极端的风险事件（其对金融、经济存在潜在的冲击），如1998年10月LTCM破产，2001年1月互联网泡沫破裂后经济下滑，2001年9月恐怖袭击，2007年8月次贷危机，2008年10月雷曼破产等。从力度上而言，本次疫情冲击下美联储的行动与历史风险事件时紧急降息相当。但是我们并不能简单的比较，有三个原因：1）风险性质不同，全球公共卫生风险鲜见权益资本，冲击与程度不同。2）经济状态不同，过去有接近一半的紧急降息发生在经济衰退时期，而当前情形为复苏“中断待继”。3）抗风险能力不同，欧美私人部门的资产负债表尚且健康，产能供给与需求平衡，尚无衰退风险。

权益净利率与权益乘数_资本权益_权益资本

极度宽松的流动性供给：降息之外，还有扩表。根据远期利率曲线显示，在本次美联储紧急降息50BP后，市场仍预期美联储在3月的议息会议中再次下降50BP。此外权益资本，自2017年末缩表以来，美联储于2019年9月始重新扩表，并在2019年10月FOMC声明中重申计划购买国库券至少直到2020年第二季度。最新的美联储资产负债表显示，这一周美联储大规模扩表830亿美元，周扩表规模是过去三年以来的次高值，其中回购协议上升516亿美元，短期国债上升225亿美元。此外，美联储持有的国债规模已超过2017年峰值水平。我们预计，在潜在利率下行空间的约束下，增加流动性供给或成为美联储货币政策的重心，美联储扩表规模有望进一步增加或维持较高水平。

2.政策宽松，全球投资者的内心并不“宽松”

宽松的流动性供给下，我们却看到市场定价的“危机模式”。体现为：1）短暂反弹后，本周风险资产的金融资本进一步收缩，美股配置型/投机性头寸均下降；2）高收益债期权调整利差大幅飙升，并超过2018底加息+贸易冲突时期，显示市场对流动性与信用风险高度担忧；3）资金加速涌入黄金、日元、美债等避险资产。

极端风险定价的背后，表达了全球投资者对疫情下对全球供应链中断的担忧，以及美联储在处理公共卫生当中刺激经济需求的效果仍不清晰。相对而言，在全球公共卫生风险当中，我们认为美联储的货币工具将更多的作用于平滑市场波动、提供流动性供给、扮演最后贷款人角色防止流动性挤兑以及提振投资者信心。刺激经济需求的效果或相对有限，在疫情风险加速暴露下全球供应链往往只有0和1的选择（即开工/停工），经济动能的变化核心仍然取决于疫情边际走向。

3.解铃还须系铃人，权益资本回流一看疫情边际，二看风险定价水平

3.1. 风险定价与资本走向：风险冲击后，向预期经济路径修正

风险定价与资本走向：风险冲击后，金融资本向预期经济路径修正。我们刻画了过去20年当中重要的国际风险与全球的经济、资本的流动之间的联动关系。不论是诸如911、SARS、英国脱欧等特质风险还是如07-08金融危机、11-13欧债危机等系统风险，均能够看到，资本流动有两个阶段，第一个阶段为风险规避，体现为风险升温期资本流出。第二个阶段风险边际回落，资本向中期经济运行的方向修正，且往往早于经济领先指数。

3.2.资本回流的关键1：全球疫情的边际

疫情的边际决定风险溢出以及经济预期的方向，进而决定了资本流动的边际。当前全球经济仍处于弱复苏的早期阶段，全球主要经济体疫情的发生在很大程度上影响了全球供应链的正常运转以及潜在的经营风险。就公共卫生事件而言，相对于过去自发的经济周期波动，货币政策的作用相对较小，这在近期的市场定价当中可见一斑，现金流较差有较高违约风险的企业利差飙升。因此，我们在上文中提及的，本次美联储以及各大中央银行或更多扮演“最后贷款人”的流动性供给方，熨平市场波动以及防止流动性挤兑。但真正影响资本流动的方向尤其是离场的权益资本重回增配权益，核心则取决于全球疫情发展的边际。不论是近期中国市场对2019新冠病毒的反应还是2003年SARS病毒下A、H市场的变化，均能够看到市场的拐点往往对应于疫情的拐点，甚至更早一些。

3.3.资本回流的关键2：风险定价的水平

风险定价的是否充分是权益资本的重要参考，当隐含风险补偿足够，亦能构成对权益资本回流的支持。就短周期而言，跨多资产价格隐含的宏观风险已基本表达，目前仅低于2015年全球波动、2011年欧债危机以及2008年金融危机的峰值水平。在全球复苏“中断待续”且不发生衰退的情形下，资产价格波动进一步扩大的隐含宏观风险水平将提供较高的风险补偿，能够构成对权益资本回流的支持，但它更多的是充分而非必要的条件，权益资本趋势性回流仍然取决于疫情的边际。

那么就疫情风险而言，它对股票将带来多大的价值折损？在我们的季度策略报告《风格切换：且看成长-价值螺旋》中对不同影响情景进行假设，并进行分析：假设当前股价之中隐含的Earning Yeild + DividendYeild 为市场所要求的合理回报r，并在此基础上考虑疫情冲击，分别为：a) 未来一年的盈利（及股利）清零；b) 未来一年的盈利（及股利）折损50%；c) 未来一个季度的盈利（及股利）清零。按照股利贴现模型的基本思想，未来对于股价的冲击分别为：a) -[r-g]/[1+r]；b) -0.5[r-g]/[1+r]；c) [(1+g)/(1+r)]exp0.25-1。假设疫情对现金流的影响还未实质发生，在上述a) b) c)三种疫情基本影响的假设下，按照不同要求回报率Now/Bad/Worse（见注）与机构预测的长期增长率假设下，我们倾向于认为可能因不利情景遭受的价值损失整体上处于可控状态（表3）。

4.相较海外，人民币资产更优，或吸引海外资本流入

相较海外，人民币资产更优，或吸引海外资本流入。汇率变动与北上净流入高度相关，除购买力比较以外，汇率同样表达不同经济体间主权风险的变化。中国疫情收敛/复工与政策对冲显著优于海外，人民币资产更具比较优势。具体来看：1）国内疫情已经明显控制，而欧美日韩等仍在扩散；2）中国企业复工有序展开，经济动能正在修复。3）中国政策托底表态明确，且更有空间，有利提振北上资本信心。

5.附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪

权益资本_权益净利率与权益乘数_资本权益