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Dhaliwal, D. S., J. S. Judd, M. Serfling, S. Shaikh. “Customer concentration risk and the cost of equity capital”. The Journal of Accounting and Economics, 2015(03):01-26.
内容提要：本文以美国1981-2011年间的工业上市公司研究样本，研究了公司客户集中度风险对其权益资本成本的影响。结果发现客户集中度的上升显著提高了公司融资的权益资本成本，并且这种关系在供应商更有可能失去大客户或者失去大客户将面临更大机会成本时更加显著。稳健性检验中，本文采用PSM匹配和工具变量方法解决可能存在的遗漏变量等内生性问题，回归结果依然稳健。本文的进一步分析表明，（1）如果供应商的大客户为联邦政府类客户，则其能够显著降低公司的权益资本成本；（2）客户集中度也能显著增加公司融资的债务融资成本。本文是第一篇研究客户集中度对公司融资权益资本成本影响的文章，弥补了相关领域的空白，并且丰富了关于权益资本成本决定因素和非财务利益相关者对公司财务政策影响的相关文献。
01
研究动机
源于公司经营模式的商业风险和公司信息环境是决定公司融资权益资本成本高低的重要决定因素（Modigliani and Miller, 1958）。美国财务会计准则和SEC相关文件都规定上市公司必须披露其主要客户的信息，并指出这些主要客户特质是衡量供应商公司现在和未来现金流风险的重要评估标准。据统计，美国45%以上的上市公司报告称其收入的大部分比例是依赖于其大客户产生（Ellis et al., 2012），据此，那么大客户作为公司商业风险的重要来源之一，是否会对公司权益资资本产生影响呢？基于此本文开展了相关问题的研究。
02
理论框架
当供应商销售收入中较大部分依赖于大客户时，主要会从以下两方面给公司带来风险：第一，供应商可能面临着因大客户破产、大客户转换供应商、财务紧张、大客户转而自己研发商品等原因造成的未来销售收入损失风险，第二，若供应商和大客户之间存在债务契约，那么供应商可能面临因大客户破产而不能按时收回巨额应收款项的现实性现金流风险。既然客户集中度能从未来收入流和现实性现金流方面增加供应商的风险，那么这种风险很可能会反映在公司融资时投资者对公司风险评估的重要指标——资本成本上，据此本文提出假设，客户集中度能够显著提高公司的权益资本成本。（H1）
依照以上假设，既然客户集中度风险能够显著提高公司融资的权益资本成本，那么这种因客户集中度而带来的风险更大时，二者正向关系可能会更加显著。据此本文提出假设，当客户面临更高的破产风险、违约风险、较低的供应商转换成本，或供应商-客户之间有更高的应收-应付债务时，客户集中度风险对权益资本成本的影响将更加显著。（H3）
客户集中度和公司权益资本成本之间的正向关系表明这种由客户集中度所带来的风险可能是不可分散风险，根据传统资产定价理论，客户集中度风险可能与以不可分散风险为特征的公司的系统性风险相关，进而导致投资者出于分散自身风险考虑，将公司这种不可分散的风险成本纳入权益资本成本定价之中（Lambert et al., 2007）。因此本文提出假设，客户集中度能够显著提高供应商的系统性风险（用供应商的权益β系数衡量），进而造成公司融资权益资本成本的提高。然而，市场不完备和投资者持股偏好往往使投资者不能完全分散投资组合，造成其对公司特有风险的定价，因此，为了检验客户集中度风险所带来的定价效应是否也可能来自于公司层面的风险，本文也对客户集中度风险是否会对公司非系统性风险影响进行了相关检验。（H2）
本文以上的假设都是以客户为企业客户为研究对象的，然而联邦政府的支出也是十分显著的，据统计2011年联邦政府支出约占GDP总支出的23.2%。并且联邦政府的破产可能性更小、更有可能与企业签订长期且明确的合同，这大大降低了联邦政府转换供应商的可能性，并且降低了大客户是联邦政府时的客户集中度风险。因此，本文提出假设，当公司的客户是联邦政府客户时，客户集中度能够显著降低公司融资的权益资本成本。（H4）
03
研究贡献
1. 本文是第一篇研究客户集中度对公司融资成本影响的文章，弥补了相关领域的空白；
2. 本文的研究丰富了关于权益资本成本决定因素和非财务利益相关者对公司财务政策影响的相关文献。
04
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（一）样本
本文关于权益资本成本的相关变量来自IBES数据库，供应商-客户数据来自Compustat的客户明细文件，控制变量中的财务数据来均来自Compustat，股票收益数据来自CRSP数据库。剔除金融行业和公共事业公司、以及数据缺失公司，并将所有数据进行上下1%极端值的缩尾处理，最终得到44,218个供应商-年度工业上市公司数据作为本文的研究样本。
（二）变量
（1）因变量
Cost of Equityit:供应商i在t年的权益资本成本。权益资本的衡量方法主要参考前人文献，首先分别采用Ohlson et al. (2005), Easton (2004), Claus et al. (2001)和 Gebhardt et al. (2001)的模型计算出的四个不同的权益资本成本，再将它们的均值作为本文的权益资本成本；
（2）自变量
本文关于自变量customer concentration的衡量主要通过以下三种方式（若某客户销售收入占供应商总销售收入10%或以上则该客户为大客户）：
Major Customer：若公司披露了至少一个大的公司类客户，则取1，否则取0；
Customer HHI：按照大客户销售额和供应商总销售额为基础计算的赫芬达尔指数，计算方法如模型1所示；
Total Major Customer Sales：大客户销售额占供应商总销售额的比例。
（三）模型
05
实证分析
（一）本文利用模型2首先检验了客户集中度风险对公司权益资本的影响（H1）。回归结果显示三个衡量客户集中度的变量都显著增加了公司融资的权益资本成本。经济意义上，自变量Major Customer的回归结果显示至少有一个大客户的供应商的超过无风险收益率部分的权益资本成本比样本均值（即样本中所有公司高出无风险收益率的权益资本成本的平均值）要高出21.2%个基准点，根据描述性统计中上市公司年末权益的市场价值均值为3,771万美元可得平均每个有大客户的公司平均要多付出799万美元的权益融资；此外，主回归中加入衡量系统性风险和非系统性风险的控制变量后，β值、非系统性风险指标、三个衡量客户集中度的指标对权益资本成本的影响依然显著，并且三个衡量客户集中度的指标的显著性减弱；
（二）本文将因变量替换为衡量公司系统性风险的β值和衡量公司非系统性风险的变量，以检验客户集中度风险是否通过增加公司风险，进而投资者将这部分风险溢价加入权益资本成本定价中的路径假设。结果发现，客户集中度风险确实显著增加了公司的系统性风险和非系统性风险，结合主假设的检验权益资本，可以看出客户集中度确实是一定程度上通过增加公司层面的风险，才进而造成公司融资的权益资本成本的增加，验证了本文的假设(H3)；
（三）本文接下来检验了调节效用，即风险相对较高的大客户是否会对权益资本成本增量效应影响更为显著。本文采用了三种衡量方式衡量供应商的大客户风险，分别是：第一，大客户违约和破产风险。衡量方式共有三个，分别参考Bharath et al. (2008), Shumway (2001), Kim et al. (2011)的变量设计，将破产和违约风险高于中位数的分组设为1，否则为0; 第二，客户更换供应商的风险。衡量方式同样一共有三种，分别用供应商占所在行业销售比例（分别按照第二和第三行业类标准）和大客户在供应商处购买份额占客户总销货成本比重衡量，低于中位数的分组设为1，否则为0；第三，信用借款和单一业务部门风险。信用借款用客户与供应商之间应收账款占总资产比重衡量，高于中位数的分组设为1，否则为0，单一业务部门风险用哑变量衡量，若公司只有一个业务部门则取1，否则取0。然后，将以上变量与衡量公司客户集中度的交乘项进行回归，结果发现大客户的破产风险越高、客户更换供应商成本越低、供应商-客户之间信用借款越多，公司的权益资本成本越高；相反，那些财务状况良好、客户-供应商关系稳定、信用借款较少的公司的权益资本成本与客户集中度风险无关，验证了本文的假设(H2)；
（四）本文最后检验了公司大客户为联邦政府客户时，客户集中度风险与公司权益资本融资的关系。参照公司客户集中度风险的指标设计，分别同理将三个公司客户集中度指标替换为政府客户集中度指标，再一起放入模型2中进行回归。结果发现，当大客户为联邦政府客户时，客户集中度能够显著降低公司融资的权益资本成本，并且公司类大客户集中度对权益资本的增量影响依然显著，与本文假设(H4)相符；
（五）为解决遗漏变量等可能的内生性问题权益资本，本文采用PSM配对和工具变量方法分别进行了稳健性检验。第一种PSM配对方法首先运用Logit回归对控制变量中对客户集中度有影响的变量进行回归得到匹配值，并按照1:1比例配对出没有大客户但和有大客户的公司特质相似的公司，然后将其放入主回归进行检验，发现结果与主回归结果依然一致；第二种工具变量方法中本文采用滞后2年和3年行业内平均客户集中度指标作为工具变量，该指标与自变量客户集中度相关，但通过萨尔甘识别性测试得出其与因变量权益资本成本无关，并且F-statistic和partial R2结果显示选取的工具变量为强工具变量。第二步，将工具变量与三个客户集中度指标第一步回归得到的拟合值分别带入主回归，结果依然显著，再次说明本文主回归结果稳健，解决了可能的遗漏变量问题。
Abstract:This study investigates the relation between customer concentration and a supplier’s cost of equity capital。 We hypothesize that a more concentrated customer base increases a supplier’s risk, which results in a higher cost of equity。 Our results show a positive association between customer concentration and a supplier’s cost of equity, and this relation is more pronounced for suppliers that are more likely to lose major customers or that are more prone to larger losses if they lose such customers。
Further, results from a propensity score matched sample analysis and instrumental variables regressions imply that our findings are robust to accounting for endogeneity。 We also provide evidence that a supplier with a concentrated base of safer government customers has a lower cost of equity。 Finally, we document a positive relation between corporate customer concentration and a supplier’s cost of debt。 Overall, our findings suggest that the composition and concentration of a supplier’s customer base significantly impact its financing costs。
选文：张韩 审核：李岩琼 终审：何雨晴 编辑：李岩琼
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