【文献阅读系列】RAS论文：公司声誉与权益资本成本

权益合伙人和非权益合伙人_权益资本_权益比率和权益乘数

Cao Y., J. N. Myers, L. A. Myers and T.C. Omer, 2015, “Company reputation and the cost of equity capital”, Review of Accounting Studies, 20(1):42-81.

内容提要：本文研究了信誉良好的公司是否享有较低的股权融资成本。利用1987年至2011年的9276家大型美国公司样本以及“财富”杂志“美国最受赞赏公司”名单中的声誉排名研究发现，即使在控制了其他影响权益资本成本的因素之后，仍然证实声誉较高的公司享有较低的权益资本成本。另外，本文发现声誉对权益资本成本的影响随着信息不对称程度的增加而增加，说明声誉排名可以传递关于公司质量的信息。本文还发现声誉的变化与公司投资者关注度的变化相关，说明声誉排名会影响投资者认知，带来风险共享。本文证明了公司声誉是权益资本成本的一个决定因素，丰富了资本成本相关文献；同时本文证实建立和维持高声誉的重要作用权益资本，丰富了与声誉相关文献。

研究动机

声誉机制发挥作用的基本机理在于：在一个合作关系中，人们会根据对方过去的行为来进行决策，这使得人们会更多关注集体利益而不是单纯利己，因而声誉机制可以作为一种软约束，减少代理问题，促进整体利益最大化。具体到公司行为中，公司声誉也应该可以影响与利益相关者的行为决策。前人文献证明了公司声誉会影响审计师、金融分析师的行为，也会影响公司的债务融资成本，但很少有文章研究公司声誉与权益资本成本之间的关系，这便是本文的研究动机。

理论框架

本篇文章认为声誉较高的公司其权益资本成本较低，原因可以归纳为两点：

第一，好的声誉可以降低公司与投资者之间的信息不对称，而现有文献表明信息不对称的降低可以降低权益资本成本。降低信息不对称可以从两个方面来说，一方面，好的声誉意味着公司信息质量高，具体来看，声誉是公司治理、职员素质、创新能力等方面的综合反映，而这些私有信息是不能直接传递到资本市场的，声誉评级间接反映了这些信息，在一定程度上降低信息不对称；另一方面，好的声誉意味着财务报告质量较高，信息不对称较低。

第二，公司声誉会影响投资者的关注度，从而影响资本成本。具体来看，前人文献表明，如果股票的投资者关注程度较低，公司需要用更高的回报来补偿投资者，因为其投资者承担更多不可分散的风险。而声誉评级作为公开信息必定会吸引媒体报道，从而增加投资者的关注度与投资者人数，进而降低权益资本成本。

公司声誉这个变量不是外生的，而且声誉评级与财务业绩可能有关联性，因此本文采取一系列措施来使结果更稳健：（1）差分：检验当声誉变化时权益资本成本如何变化（2）控制业绩的影响：为控制业绩的影响，本文进行配对检验，按照业绩将高声誉与低声誉公司配对后进行检验，并且检验了声誉的变化是否会伴随着业绩的变化；（3）控制样本自选择：采用了Heckman 二阶段回归；（4）进一步加入可能同时影响公司声誉与权益资本成本的因素如分析师跟随、滞后期的权益资本成本等。

文献与贡献

（一）相关文献

关于公司声誉的效应，前人文献主要集中在声誉对第三方利益相关者如审计师、分析师行为的影响，或是研究了对债务融资成本的影响。 Anginer在2011年发现了公司声誉与债务资本成本之间的负相关关系。至于公司声誉与权益资本成本之间的关系，前人文献主要集中在特定的情境下，且实证分析很少。Siegel（2005）发现，在1994年经济危机期间，在美国交易所建立良好声誉的跨国墨西哥公司随后获得了更多的股权和债务融资。

关于权益资本成本的影响因素，本文主要讨论了公司声誉影响权益资本成本的三个渠道。首先，研究发现，虽然人力资本和创新等对公司价值至关重要，但是投资者很难观察到并且正确评估（Matolcsy and Wyatt 2008; Lin 2012），而本文认为声誉评级可以反映这些私有信息，从而降低信息不透明；其次，很多文献也表明盈余质量越高，可以降低信息不对称，从而降低资本成本（Lambert and Verrecchia 2010）；最后，文献证明投资者关注的变化与未来股票收益呈负相关(Lehavy and Sloan 2008)，媒体报道与预期股票收益呈负相关(Fang and Peress 2009)，对股票发行方来说，也就是与资本成本呈负相关。

（二）本文贡献

第一，虽然经济理论预测声誉可以降低融资成本，但实证证据很少。本文实证检验表明，声誉较高的公司有较低的权益资本成本。

第二，本文的研究丰富了权益资本成本的决定因素方面的文献，之前很多文章表明信息披露是影响权益资本成本的重要因素，但实证结果很少，主要原因可能在于自愿信息披露往往由管理层激励驱使而不是出于降低信息不对称。本文的公司声誉是不受管理层信息披露的激励问题影响的，结果显示也可以作为第三方信息影响权益资本成本。

最后，本文还丰富了公司声誉效应的文献，以前的研究表明公司的声誉影响公司在生产，营销，人力资源和信贷市场的行为，本文的研究表明，公司的声誉对于股权融资也是重要的。

研究设计

（一）样本

本文选取1987年到2011年60823个firm-year数据，删除了计算资本成本需要的EPS和成长预测数据缺失的样本，删除盈余预测t+2年小于t+1年的数据（因为公司层面的资本成本计算方法其中一种需要），删除控制变量缺失的数据，最后把样本控制在财富1000的公司内（因为MA公司都是从财富1000公司选取的），最后得到9276个firm-year数据。

（二）模型

权益合伙人和非权益合伙人_权益资本_权益比率和权益乘数

（三）变量

REPUTATION：衡量声誉高低，如果是MA（登上“最受赞扬”列表）公司，reputation就取评分大小，如果不是MA公司就取0 。具体来说，本文用美国“最受尊敬”的公司评分衡量公司声誉，“最受尊敬”的公司自1983年以来每年都从财富1000强中选出，财富美国1000强指美国《财富》杂志每年评选的全美最大的1000家公司的排行榜，以公司的营业额为排名。评级是根据约4,000名金融分析师，高级管理人员和外部董事对以下八项属性的评估：（1）吸引和留住人才，（2）管理质量，（3）产品或服务质量，（4）创新性，（5）长期投资价值，（6）财务健全，（7）明智的使用企业资产，（8）对社会和环境的社会责任。每年，20多个行业的大约300家公司被选中，其“声誉”得分刊登在“财富”杂志上。因此，登上“最受赞赏”列表和公司评分都是高声誉的指标。

Cost of Equity:作者采用了两种方式衡量权益资本成本：一种是衡量公司组合的成本，本文分别采用三种未来收益的方法来估计：（1）分析师对明年收益的预测；（2）当年实现收益；（3）对明年收益的完美预测（即明年实现盈利）。后两种方法不受分析师预测乐观情绪影响。

权益合伙人和非权益合伙人_权益比率和权益乘数_权益资本

另一种方式是公司层面的：本文参照前人文献采用四种计算权益资本成本，再取平均值。

权益合伙人和非权益合伙人_权益比率和权益乘数_权益资本

实证分析

（一）主回归。（1）全样本回归。在全样本的回归中本文采用分别组合的资本成本和公司层面的资本成本作为被解释，其中，采用组合的资本成本作为被解释变量时，每年都分别计算出MA组的资本成本和非MA组的资本成本，对应的解释变量和控制变量用他们的年度均值，这样就得到50组数据进行回归。（2）子样本。本文选取MA子样本进行回归。回归表明：MA公司比非MA公司资本成本低；评级越高，权益资本成本越低。证明了公司声誉越高，权益资本成本越低这一假设。

（二）差分检验。探究公司声誉改变，权益资本成本如何变化。作者将MA组数据分为3组，Add组代表去年不在MA list，今年在list上的公司，Drop组代表去年在List上，今年不在的公司，Remain组代表去年和今年一直都在MA组的公司。检验结果显示：（1）在组合层面，Add组和Drop组t年与t-1年的资本成本都有显著差异，Add组显著降低，Drop组显著增加；（2）公司层面的回归，回归结果显示Add、Drop、Remain三组系数是显著为负的，说明了声誉的变化往往伴随资本成本相反方向的变化。

（三）控制财务业绩。首先分别探究Add、Drop、Remain三组以及NONMA组股票回报与ROA的变化情况，得到无论是RET，还是ROA，业绩提高与业绩降低的样本组基本维持1：1的比例，说明声誉的改变并不会伴随着同方向业绩的显著变化。其次，作者还进行了配对检验，按照最接近的RET与ROA分别对同一年同一行业的MA与非MA公司配对。按RET配对得到946个样本，按ROA配对得到2592个样本，组合层面的检验发现 MA组与非MA组的资本成本是有显著差异的，也就是说，在控制了业绩之后，MA租的成本仍然显著低于非MA组。公司层面的回归分析类似，证明结果的稳健性，表明本文主回归的结论不是由于业绩对于资本成本的影响决定的。

（四）Heckman两阶段回归。选取员工总数，研发强度和广告强度这3个可能影响公司声誉的因素作为排除变量，回归结果没有变化。

（五）控制了一些可能会对声誉与权益资本成本产生影响的因素，包括CEO任期、分析师跟随人数、之前权益资本成本。首先，前人文献表明好的管理声誉可以降低融资成本，因此在模型中包括CEO任期（代理管理声誉）；其次，分析师人数多可能会增加公司被选入名单的可能性而且，可能有助于减少公司与投资者之间的信息不对称，从而降低股本成本，作者控制了分析师人数；最后权益资本，控制前几年的权益资本成本可以控制一些遗漏变量的影响。结果仍然是稳健的。作者还替换了reputation的衡量方法，先是在MA List就全部取1，否则取0，另外作者将reputation计算为自数据收集开始以来该公司已经在列表中出现的累积年数，因为 “MA”的评分标准可能会每年都有所不同，而且排名不会随着时间而变化很大，所以MA评分作为衡量方式可能不能反映公司声誉的长期本质。

（六）影响路径分析。（1）信息不对称程度路径。作者用公司上一年度的每日买卖价差来衡量信息不对称，按照信息不对称的高低做五分位检验，结果显示了信息不对称程度越高，声誉效应越强，也就是说，信息不对称程度较高的公司声誉对权益资本成本的影响更大，说明声誉可以降低信息不对称。（2）投资者的关注程度，通过持有该公司股票的13-F申请人（即机构投资者）的百分比变化衡量投资者认可的变化，研究声誉变化对投资者认知变化的影响，回归结果是声誉越高，投资者认可程度越高，说明声誉提高可以提高投资者关注程度。

We investigate whether companies with better reputations enjoy a lower cost of equity financing。 Using a sample of 9,276 large US companies from 1987 to 2011 and the reputation rankings from Fortune’s ‘‘America’s Most Admired Companies’’ list, we find strong evidence that companies with higher reputation scores enjoy a lower cost of equity capital even after controlling for other factors that determine the cost of equity。 In addition, we find that the effect of reputation on the cost of equity increases with the degree of information asymmetry, consistent with the reputation rankings providing information about company quality。

We also find that changes in reputation are associated with subsequent changes in the company’s investor base, consistent with reputation rankings affecting investor recognition and improving risk sharing。 We contribute to the cost of capital literature by identifying a unique determinant of the cost of equity and to the reputation literature by demonstrating an important benefit that derives from creating and maintaining a high reputation。

选文：李晓涵审核：章卓然终审：何雨晴编辑：李晓涵

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